Revista do Advogado Nº 158 | JUL | 2023 Fusões & Aquisições
S U M Á R I O 5 Nota da coordenadora. Maria Cristina Cescon 7 Fixação de preço de aquisição de participação societária: o preço contingente (earn out). Adriana Braghetta 12 M&A, venture capital e advocacia corporativa: uma visão geral e prática. Adriana L. Cardinali Straube 21 M&A no âmbito da recuperação judicial. Compra de sociedade/unidade produtiva isolada. Adriana Pallis 29 “Poison pills” e ofertas hostis. Carlos Barbosa Mello e Andre Ziccardi de Carvalho 37 Private Equity: Cláusulas de Saída Via Mercado de Capitais em Acordos de Acionistas. Daniel de Miranda Facó e Evaristo Dumont de Lucena Pereira 46 Consequências da falsidade de declarações e garantias em contratos de M&A: a chamada “indenização” e os tetos de “indenização”. Erasmo Valladão Azevedo e Novaes França e Giacomo Grezzana 56 Ações e dinheiro em combinações de negócios entre companhias abertas. Fabiano Marques Milani e Ricardo Peres Freoa 67 Preocupações práticas das cláusulas de indenização nas operações de fusões e aquisições. Fernanda Chamma Alves Meira 74 Reorganização societária no Novo Mercado. Flavia Mouta Fernandes, Ana Lucia da Costa Pereira e Fernando de Andrade Mota 82 Formatos usuais de preço em operações de M&A e seus efeitos para as demais condições contratuais. Gyedre Palma Carneiro de Oliveira DIRETORIA Presidente Eduardo Foz Mange Vice-Presidente Silvia Rodrigues Pereira Pachikoski Diretor Administrativo André Almeida Garcia Diretora de Produtos e Serviços Paula Lima Hyppolito dos Santos Oliveira Diretor Financeiro Antonio Carlos de Almeida Amendola Diretora Jurídica Clarisse Frechiani Lara Leite Diretora Cultural Flávia Hellmeister Clito Fornaciari Dórea Diretora Adjunta Renata Castello Branco Mariz de Oliveira Diretor Adjunto Antonio Carlos de Oliveira Freitas REVISTA DO ADVOGADO Conselho Editorial: Ana Cândida Menezes Marcato, André Almeida Garcia, Antonio Carlos de Almeida Amendola, Antonio Carlos de Oliveira Freitas, Camila Austregesilo Vargas do Amaral, Clarisse Frechiani Lara Leite, Cristiano Scorvo Conceição, Eduardo Foz Mange, Elaine Cristina Beltran Camargo, Flávia Hellmeister Clito Fornaciari Dórea, Heitor Cornacchioni, Helena Najjar Abdo, Leonardo Guerzoni Furtado de Oliveira, Luciana Pereira de Souza, Paula Lima Hyppolito dos Santos Oliveira, Renata Castello Branco Mariz de Oliveira, Rodrigo Cesar Nabuco de Araujo, Rodrigo Rocha Monteiro de Castro, Rogério Lauria Marçal Tucci, Ruy Pereira Camilo Junior e Silvia Rodrigues Pereira Pachikoski Ex-Presidentes da AASP: Walfrido Prado Guimarães, Américo Marco Antonio, Paschoal Imperatriz, Theotonio Negrão, Roger de Carvalho Mange, Alexandre Thiollier, Luiz Geraldo Conceição Ferrari, Ruy Homem de Melo Lacerda, Waldemar Mariz de Oliveira Júnior, Diwaldo Azevedo Sampaio, José de Castro Bigi, Sérgio Marques da Cruz, Mário Sérgio Duarte Garcia, Miguel Reale Júnior, Luiz Olavo Baptista, Rubens Ignácio de Souza Rodrigues, Antônio Cláudio Mariz de Oliveira, José Roberto Batochio, Biasi Antonio Ruggiero, Carlos Augusto de Barros e Silva, Antonio de Souza Corrêa Meyer, Clito Fornaciari Júnior, Renato Luiz de Macedo Mange, Jayme Queiroz Lopes Filho, José Rogério Cruz e Tucci, Mário de Barros Duarte Garcia, Eduardo Pizarro Carnelós, Aloísio Lacerda Medeiros, José Roberto Pinheiro Franco, José Diogo Bastos Neto, Antonio Ruiz Filho, Sérgio Pinheiro Marçal, Marcio Kayatt, Fábio Ferreira de Oliveira, Arystóbulo de Oliveira Freitas, Sérgio Rosenthal, Leonardo Sica, Marcelo Vieira von Adamek, Luiz Périssé Duarte Junior, Renato José Cury, Viviane Girardi e Mário Luiz Oliveira da Costa Diretora Responsável: Silvia Rodrigues Pereira Pachikoski Jornalista Responsável: Bruna Ancheschi (MTb 49.383-SP) Produção Editorial: AASP Organização Editorial: Milena Cruz Capa: Yan Barcellos Sanchez Revisão: Elza Doring e Raura Ikeda (AASP). Ana Marson Editoração Eletrônica: Rene Bueno e Daniela Jardim Administração e Redação: Rua Álvares Penteado, 151 - Centro - cep 01012 905 - São Paulo-SP tel (11) 3291 9200 - www.aasp.org.br Impressão: Rettec, artes gráficas Tiragem: 46.900 exemplares A Revista do Advogado é uma publicação da Associação dos Advogados de São Paulo, registrada no 6º Ofício de Registro de Títulos e Documentos de São Paulo, sob nº 997, de 25/3/1980. © Copyright 2023 - AASP A Revista do Advogado não se responsabiliza pelos conceitos emitidos em artigos assinados. A reprodução, no todo ou em parte, de suas matérias só é permitida desde que citada a fonte. Solicita-se permuta. Pídese canje. On demande I’échange. We ask for exchange. Si richiede lo scambio. Toda correspondência dirigida à Revista do Advogado deve ser enviada à Rua Álvares Penteado, 151 - Centro - cep 01012 905 - São Paulo-SP. ISSN-0101-7497 ANO XLIII Nº 158 Julho 2023
89 Acordo de acionistas: direitos políticos e governança em M&A e como forma de estruturação familiar. Henry Sztutman 95 Declarações e garantias: breves considerações a partir do dever de informar do vendedor. Irena Carneiro Martins 101 Acordo de acionistas – Cláusulas de solução de impasses. José Setti Diaz 106 A importância da efetividade dos sistemas de integridade nas operações de M&A. Marcelo Zenkner 113 M&A envolvendo companhias abertas: possíveis estruturas e outros temas relevantes. Maria Fernanda de Almeida Prado e Silva 121 Dever de informar e ônus de se informar das partes em operações de M&A. Nelson Eizirik, Marcus de Freitas Henriques e Juliana Botini Hargreaves Vieira 130 Considerações sobre a cláusula de declarações e garantias no Direito brasileiro. Paula A. Forgioni 136 Reflexões sobre algumas tendências recentes em operações de M&A. Paulo Cezar Aragão 143 Aspectos tributários do debt pushdown – Transações alavancadas. Rafael Macedo Malheiro 152 Arbitramento de preço por terceiros em operações de M&A. Ricardo Madrona, Alice Cotta Dourado e Leonardo de Abreu Birchal 160 Efeitos tributários da aquisição de participação societária adicional por controlador. Roberto Duque Estrada e Eduardo Barboza Muniz 166 Reestruturação societária antes da operação: aspectos tributários e jurisprudência recente. Rodrigo Brunelli Machado 173 Avaliação e mitigação de riscos de compliance em operações de M&A. Rogério Teixeira dos Santos 181 Fusões e aquisições no contexto internacional – A prática brasileira nas operações transfronteiriças. Silvia Fazio
Nota da coordenadora. 5 É uma grata satisfação apresentar, junto ao competente time da AASP – Associação dos Advogados, a mais recente edição da Revista do Advogado, inteiramente dedicada ao tema das Fusões e Aquisições (ou Mergers and Acquisitions (M&As), como se costuma denominar em inglês). Agradeço imensamente, nas pessoas das advogadas Silvia Rodrigues Pachikoski e Helena Naj jar Abdo, o convite da Diretoria da AASP para coordenar esta coletânea, que ora oferecemos a toda a comunidade jurídica, em especial às dezenas de milhares de associadas e associados da AASP. O objetivo é levar à comunidade jurídica brasileira uma coletânea de artigos sobre questões palpitantes das Fusões & Aquisições, escritos por advogados e para advogados. Acredito que cumprimos o objetivo. Os advogados que atuam na área encontrarão análises profundas sobre alguns temas atuais, pouco debatidos e para os quais muitas vezes não há precedentes M A R I A C R I S T I N A C E S C O N Atua e é reconhecida como profissional líder em Governança Corporativa e M&A há mais de duas décadas. Recebeu o prêmio Outstanding Contribution to the Legal Profession Award pela Chambers and Partners. Classificada como Band 1 no Chambers and Partners nos guias Global e Brazil, assim como é reconhecida como Hall of Fame no The Legal 500, Highly Regarded no IFLR1000, Mais Admirada na Análise Advocacia em diversas áreas e setores, e Thought Leader no Who’s Who Legal. Foto: Divulgação
6 Revista do Advogado | Nº 158 | JUL | 2023 ou regulamentação. Os que não atuam na área certamente adquirirão uma visão geral sobre aspectos enfrentados cotidianamente nas operações de Fusões & Aquisições. A verdade é que essas operações envolvem diversas áreas do Direito, não apenas dos profissionais de Fusões & Aquisições, dos quais se espera a capacidade de lidar com as questões contratuais e societárias, mas tambémde identificar outros aspectos específicos de cada operação e coordenar as diversas especialidades envolvidas. Trazemos, assim, autores reconhecidos e experientes em matéria de Fusões & Aquisições, e também articulistas renomados nas áreas de Direito Tributário, Concorrencial, Regulatório, Compliance, Contencioso Societário, Insolvência e, até mesmo, Ambiental. Esta revista traz ainda a visão de advogados internos de investidores e grandes companhias, que vivenciam não apenas as questões jurídicas, mas as práticas e principais preocupações de quem é parte da operação. Trata-se de uma amostra das questões enfrentadas nas operações de Fusões & Aquisições. Poderia citar diversos outros temas que mereceriam ser debatidos e estudados e que não couberam nas páginas desta revista. Que venham novas edições tratando do tema, de modo a contribuir para difundir e construir o conhecimento jurídico voltado aos negócios de Fusões & Aquisições no Brasil. Gostaria de expressar meus sinceros agradecimentos aos articulistas que colaboraram para esta edição, dedicando seu tempo e expertise para produzir trabalhos de alta qualidade e relevo. Espero que os artigos aqui reunidos sirvam de inspiração, motivação e fonte de conhecimento a associadas e associados desta grande entidade que é a AASP.
7 Fixação de preço de aquisição de participação societária: o preço contingente (earn out). A D R I A N A B R AG H E T TA Doutora e mestre pela Universidade de São Paulo. Possui especialização lato sensu em Direito da Economia e da Empresa pela Fundação Getulio Vargas. É professora do FGVLaw nos temas de arbitragem e contratos internacionais. Membro do Advisory Board do International Council for Commercial Arbitration (ICCA) (foi membro do governing board de 2012 a 2023 e vice-presidente durante o mandato de 2014-2017). Foi diretora do Ramo Brasileiro da International Law Association (ILA) (2000-2013) e continua sendo membro do Comitê de Arbitragem Internacional da ILA. Foi presidente do Comitê Brasileiro de Arbitragem (CBAr) durante o mandato de 2009-2013, do qual é atualmente membro do Conselho Diretivo. É membro de diversos comitês e conselhos de arbitragem de associações e instituições arbitrais, como a CCBC, Ciesp/Fiesp, entre outras. Em 2013, atuou como membro da Comissão de Juristas convidada pelo Senado Federal para a revisão da Lei de Arbitragem brasileira. Escreveu diversos artigos acadêmicos e é autora do livro A importância da sede da arbitragem: visão a partir do Brasil, publicado pela editora Renovar em 2010. Foi conferencista visitante na New Zealand Law Foundation Dispute Resolution Lecture em 2015. Foto: Divulgação S U M Á R I O 1. Introdução 2. A cláusula earn out. Solução para impasse sobre o preço no momento da aquisição 3. Ampla latitude das partes na fixação das condições 4. Alguns aspectos jurídicos da cláusula earn out 5. Usos práticos 6. Trata-se de postergação de litígios para o futuro? 7. Conclusão Bibliografia
8 Revista do Advogado | Nº 158 | JUL | 2023 1. Introdução Recebi, honrada, o convite para participar desta obra focada nos temas práticos de M&A. Em razão da minha atuação em litígios e arbitragens, foi-me encomendado tecer comentários sobre um tema relacionado à fixação do preço que corriqueiramente seja objeto desse tipo de disputa: a cláusula earn out. Mecanismo contratual muitíssimo comum nas operações de M&A, mas que frequentemente leva a disputas. O tema é rico e merece toda a atenção das partes no momento da celebração dos contratos de aquisição de participação societária, bem como no momento de eventual litígio, caso ocorra. 2. Acláusula earnout. Soluçãopara impasse sobre o preço nomomento da aquisição O valor de uma empresa é de complexa mensuração. O valuation pode se dar a partir de diversos métodos (fluxo de caixa descontado, múltiplos de Ebtida, cotação em bolsa, patrimônio líquido, etc.1), e também envolverá o contexto da potencialidade das sinergias dos próprios interessados na aquisição, perspectivas futuras do mercado, novas tendências, questões subjetivas, enfim, uma plêiade de fatores. O vendedor, diante, muitas vezes, do histórico exitoso de sua empresa, acredita que ela continuará a ter considerável lucratividade, enquanto o comprador tende a ser mais cauteloso, sobretudo em razão da assimetria de informações, já que não está à frente dos negócios e faz muitas de suas análises a partir da visão externa e da due diligence. É natural 1. A ilustrar a complexidade do tema, veja o § 1º do art. 170 da Lei das S.A. ao tratar de emissão de novas ações de uma companhia, dispondo de métodos que podem ser usados isolada ou conjuntamente: “§ 1º - O preço de emissão deverá ser fixado, sem diluição injustificada da participação dos antigos acionistas, ainda que tenham direito de preferência para subscrevê-las, tendo em vista, alternativa ou conjuntamente: I - a perspectiva de rentabilidade da companhia; II - o valor do patrimônio líquido da ação; III - a cotação de suas ações em Bolsa de Valores ou no mercado de balcão organizado, admitido ágio ou deságio em função das condições do mercado.”. a tensão entre o comprador, que quer ter certeza de ter adquirido uma empresa que corresponderá às suas expectativas (também relacionadas à rentabilidade futura), bem como a do vendedor, que quer receber o maior valor possível. Essa tensão é a razão de tantas vezes as partes contratarem um preço contingente. A cláusula de earn out permite a superação do impasse no momento da compra e venda da participação societária. O negócio é celebrado e parte do preço fica dependente do implemento de condições futuras predeterminadas pelas partes, financeiras ou não. Concretizadas ou superadas as condições contratuais, o preço contingente é pago. Não realizadas as condições contratuais, nada é despendido por expectativas que não se concretizaram. De certa forma, o earn out permite que as partes convirjam num preço final mais adequado ao negócio. Em vez de negociarem no momento da aquisição um preço fixo com base nas expectativas futuras, as partes escolhem esperar que a incerteza se dissipe, i.e., esperaram o tempo passar, esperam que o futuro se torne passado, e as partes possam verificar se as expectativas efetivamente se concretizaram (MÜSSNICH, 2021, p. 982-983). O preço, nessa ótica, tende a ser mais próximo do real. O comprador tende a concordar com um preço maior em razão da redução dos seus riscos, alinhando-se aos anseios do vendedor. 3. Ampla latitude das partes na fixação das condições Em decorrência da autonomia privada das partes, estas podem condicionar a determinação do O comprador tende a concordar com um preço maior em razão da redução dos seus riscos, alinhando-se aos anseios do vendedor.
9 Fixação de preço de aquisição de participação societária: o preço contingente (earn out). earn out aos mais diversos eventos, sendo o mais comumente encontrado, na prática, aquele em que o pagamento de parte do preço é condicionado à existência de lucros em um determinado período, com a permanência do empresário vendedor na gestão ou cogestão da empresa-alvo, devido ao seu know-how naquele mercado, ou com o produto ofertado pela empresa-alvo. Nesses casos, as partes entendem que a rentabilidade futura ainda dependerá em muito da pessoa do vendedor. A cláusula de earn out, em tais hipóteses, funciona como um incentivo a que os vendedores, apesar de terem transacionado sua participação societária, empenhem-se nos resultados para que se atinjam as metas estabelecidas e recebam o preço contingente. Também é bastante comum que as cláusulas de não concorrência estejam presentes neste tipo de transação. As cláusulas earn out podem apresentar outras condições, conforme pretendido pelas partes, como, por exemplo, a obtenção de licenças administrativas, a obtenção de registros de patentes, a permanência de certos trabalhadores-chaves ao processo produtivo da empresa, ou a obtenção de demais investimentos no mercado (SÁ, 2011, p. 402-403). Tudo vai depender do que as partes consideram como estratégico e/ou necessário para a continuidade e sucesso do negócio. Como as partes irão aferir, no futuro, se as metas foram atingidas, é indispensável a fixação do período do earn out (um período de três a cinco anos é frequentemente usado). Outro traço muito frequente é o padrão de comparação ou base de cálculo. É comum nos contratos a presença de anexos ou fórmulas negociadas pelas partes que servirão de base para a análise do atingimento da meta. Nada impede que as partes negociem outros detalhes, como metas parciais, fracionando os períodos, ou em bandas (exemplo: se atingidos 30% da meta, entre 30% e 60%, etc.). Em suma, os elementos caracterizadores das cláusulas earn out são: i) a indeterminação de parte do preço no momento da celebração do contrato ou de seu closing, ii) o condicionamento do pagamento de parcelas do preço à verificação de eventos futuros e incertos definidos no contrato (ibidem). 4. Alguns aspectos jurídicos da cláusula earn out O preço é um dos elementos essenciais do contrato de compra e venda (PIVA, 2019, p. 82). Do ponto de vista legal, não há objeções à fixação do preço contingente, na medida em que o preço pode ser objetivamente determinável (MÜSSNICH, op. cit., p. 978), conforme definido pelo art. 487 do Código Civil (CC).2 As metas que devem ser realizadas para o pagamento de parcela variável/adicional se configuram, juridicamente, como condições suspensivas, cuja verificação se dará após a celebração do contrato ou do closing, e determinarão o preço total a ser pago pela aquisição da empresa (PENNA; PINHO, 2017, p. 365). Por estarmos a tratar de condição suspensiva, aplicam-se as disposições pertinentes do CC brasileiro, como o art. 122,3 que dispõe sobre a licitude das condições, inclusive veda a condição puramente potestativa, assim como também a regra do art. 129 do CC.4 As disposições do earn out não se confundem com as closing conditions/condições precedentes, que correspondem a disposições contratuais capazes de condicionar o aperfeiçoamento da própria operação de compra e venda (SÁ, op. cit., p. 405). 2. “Art. 487 - É lícito às partes fixar o preço em função de índices ou parâmetros, desde que suscetíveis de objetiva determinação.”. 3. “Art. 122 - São lícitas, em geral, todas as condições não contrárias à lei, à ordem pública ou aos bons costumes; entre as condições defesas se incluem as que privarem de todo efeito o negócio jurídico, ou o sujeitarem ao puro arbítrio de uma das partes.”. 4. “Art. 129 - Reputa-se verificada, quanto aos efeitos jurídicos, a condição cujo implemento for maliciosamente obstado pela parte a quem desfavorecer, considerando-se, ao contrário, não verificada a condição maliciosamente levada a efeito por aquele a quem aproveita o seu implemento.”.
10 Revista do Advogado | Nº 158 | JUL | 2023 5. Usos práticos As cláusulas earn out são muito utilizadas para negócios cujo objeto possua tamanha complexidade cujo valor dependa mais de sua capacidade de gerar resultados do que do bem em si. É o que ocorre quando estamos a tratar de empresas que não possuem um histórico financeiro sólido o suficiente para que o vendedor possa, apenas com base nos seus dados contábeis e históricos, passar confiança ao comprador quanto a suas expectativas de desempenho do negócio (PIVA, op. cit., p. 97). As cláusulas earn out podem ser facilmente encontradas em operações de aquisição de empresas que atuam com produtos inovadores, que desenvolvem ou produzem tecnologias de ponta ainda não patenteadas ou comercializadas, que dependem de um círculo restrito de clientes, ou empresas prestadoras de serviço com pouco patrimônio, cujo valor e rentabilidade dependam principalmente das habilidades do empresário vendedor (SÁ, op. cit., p. 403). É o caso de empresas que operam em indústrias de alta tecnologia, como startups, ou então farmacêuticas (PIVA, op. cit., p. 97). Originalmente, tais cláusulas eram mais comuns na aquisição de pequenas e médias empresas, mas também já se encontram em aquisições de conglomerados maiores (ibidem, p. 97-99). Igualmente, como visto anteriormente, em caso de um comprador que está a entrar em determinado mercado em que não tem experiência, a cláusula de earn out negociada com a permanência do vendedor na empresa pode suprir a falta de expertise do comprador, assim como incentiva a conduta do vendedor que permanece na administração da empresa a continuar a buscar bons resultados (MARTINS-COSTA, 2014, p. 156). Também, a cláusula de earn out pode ser mecanismo útil para financiar parte da própria compra da companhia, na medida em que se o comprador não dispuser de todo o capital necessário à aquisição da sociedade, o pagamento do preço adicional poderá ser liquidado com os lucros obtidos pela sociedade durante o período de earn out (MÜSSNICH, op. cit., p. 983). 6. Trata-se de postergação de litígios para o futuro? Apesar das diversas vantagens da cláusula earn out, as partes devem atentar para o fato de que a sua adoção pode levar a uma gama de conflitos no futuro. O Tribunal de Delaware, conhecido por sua expertise em temas societários, já teve oportunidade de dizer que: “[a]n earn-out often converts today’s disagreement over price into tomorrow’s litigation over the outcome”.5 Se a percepção é de que litígios são comuns, há que se ter um redobrado cuidado. Os litígios podem ser de várias naturezas e não estão adstritos à verificação das condições previstas para o pagamento do preço adicional. Há casos, por exemplo, em que o litígio envolve até a própria fórmula desenhada pelas partes. Durante a vigência do período de earn out, a administração da sociedade pode ficar sujeita a interesses divergentes. Uma vez ajustado que o vendedor fique à frente da empresa, este pode adotar medidas visando acelerar o atingimento das metas no contrato e maximizar o valor do 5. Court of Chancery of the State of Delaware. Airborne Health., Inc. v Squid Soap, L.P. C.A. N 4410-VCL, j. 23.11.2009. Citado por MÜSSNICH, op. cit., p. 984. Durante a vigência do período de earn out, a administração da sociedade pode ficar sujeita a interesses divergentes.
11 Fixação de preço de aquisição de participação societária: o preço contingente (earn out). earn out, em detrimento dos interesses da empresa no médio e longo prazo. Se a sociedade ficar no comando do comprador, não escapa a possibilidade de procurar prejudicar o atingimento das metas (ibidem, p. 984). O não atingimento das metas é um risco inerente à própria cláusula de earn out, de modo que o simples fato de o target não ter sido alcançado não significa necessariamente que houve má-fé ou violação do contrato. Daí a utilidade de as partes tratarem no contrato da sua relação ao longo do período de earn out, inclusive sobre a gestão e seu acompanhamento. De toda sorte, é impossível ao contrato regular toda e qualquer hipótese que venha a ocorrer na gestão da empresa durante o período de earn out, e ciente de que as cláusulas contratuais representam uma alocação de riscos pretendida entre partes, sempre haverá casos que dependerão da análise do intérprete. Caberá ao julgador, na análise do caso concreto, avaliar se os comportamentos levam ao descumprimento contratual ou não, bem como as consequências daí decorrentes (MÜSSNICH, op. cit., p. 991-992). 7. Conclusão As cláusulas earn out representam um mecanismo contratual consideravelmente útil para permitir o avanço de negociações e alocação de riscos entre as partes, tendo sido adotadas em diversos contratos de consideráveis valores. Em que pese a sua utilidade, os litígios são constantes. As partes devem discutir com cuidado a melhor forma de regulamentar o earn out, para que, mesmo que a cláusula não consiga regulamentar todos os casos que venham a surgir, consigam mitigar os possíveis litígios futuros ou nortear a interpretação dos adjudicadores. B I B L I O G R A F I A MARTINS-COSTA, Judith. Contrato de cessão e transferência de quotas. Acordo de sócios. Pactuação de parcela variável do preço contratual denominada earn out. Características e função (“causa objetiva”) do earn out. Revista de Arbitragem e Mediação, v. 42, p. 153-188, jul./set. 2014. MÜSSNICH, Francisco Antunes Maciel. A cláusula de earn-out na aquisição de sociedades: solução ou postergação do problema? In: DE CASTRO, Rodrigo Rocha Monteiro et al. (org.). Direito Societário, Mercado de Capitais, Arbitragem e Outros Temas – Homenagem a Nelson Eizirik. v. II. São Paulo: Quartier Latin, 2021. PENNA, Paulo Eduardo; PINHO, Luisa Shinzato. Preço contingente em operações de fusões e aquisições (M&A): a cláusula de earn-out. In: HANSZMANN, Felipe (org.). Atualidades em Direito societário e mercado de capitais. v. II. Rio de Janeiro: Lumen Juris, 2017. PIVA, Luciano Zordan. O Earn Out na Compra e Venda de Empresas. São Paulo: Quartier Latin, 2019. SÁ, Fernando Oliveira e. A determinação contingente do preço de aquisição de uma empresa através de cláusulas earn out. In: CÂMARA, Paulo; BASTOS, Miguel Brito (org.). O Direito de Aquisição de Empresas: uma Introdução. Coimbra: Coimbra Editora, 2011.
12 M&A, venture capital e advocacia corporativa: uma visão geral e prática. A D R I A N A L . C A R D I N A L I S T R AU B E Advogada e executiva. Graduada e mestre em Direito pela Pontifícia Universidade Católica de São Paulo. Foi visiting researcher e visiting fellow na King’s College London. Doutora em Direito pela Universidade de São Paulo. Professora e palestrante. Autora de livros e artigos jurídicos. Foto: Divulgação S U M Á R I O 1. Introdução 2. Fusões e aquisições (mergers and acquisitions) 3. Venture capital e private equity 4. Aspectos concorrenciais 5. Conclusão Bibliografia
13 M&A, venture capital e advocacia corporativa: uma visão geral e prática. 1. Introdução O presente artigo busca trazer um olhar das operações de aquisição de parte ou totalidade de empresas, desde a perspectiva dos advogados corporativos in-house, com alguns aprendizados que podem auxiliar na tratativa do tema. Quando as empresas avaliam eventual aquisição, estão pensando não só num negócio que pode lhes ser rentável e ter relevante valor de mercado, mas também que possa agregar positivamente na sua operação. Por isso, benefícios tangíveis e intangíveis são verificados antes de se tomar uma decisão, que passa por uma análise de risco. O Departamento Jurídico, por conhecer o segmento e a atividade da empresa, pode auxiliar na estruturação da estratégia de potencial aquisição, direcionando sob a perspectiva legal a respeito de seu eventual sucesso ou insucesso, da magnitude do processo, de proteções e responsabilidades, podendo, inclusive, ultrapassar a sua competência e contribuir com outras áreas. Operações de aquisição são usualmente complexas e estratégicas. Para apoiar adequadamente, o advogado corporativo precisa ter um conhecimento generalista para entender fortalezas e fragilidades do deal e envolver os especialistas adequados. Ademais, precisa de um conhecimento além do Direito, pois as cláusulas do contrato respectivo tambémenvolvemquestões tributárias e financeiras, incluindo, mas não se limitando a cálculos de ajuste de preço e parcelas vinculadas ao atingimento de metas (earn-out). É preciso conhecer a estrutura da empresa, para acionar as pessoas corretas. Dividiremos as aquisições de participação societária em dois grandes blocos: as fusões e aquisições propriamente ditas (M&As) e as operações de venture capital (VC) e private equity (PE). Essas últimas são similares ao tradicional M&A, com algumas particularidades. Por último, discorreremos brevemente sobre questões concorrenciais, pois há operações que devem ser submetidas à aprovação prévia da autoridade de defesa da concorrência. O intuito é estabelecer diretrizes gerais e práticas de como essas operações podem ser estruturadas numa visão do advogado que está apoiando a empresa adquirente. 2. Fusões e aquisições (mergers and acquisitions) A fusão, conforme dispõem o art. 1.119 do Código Civil e o art. 228 da Lei das Sociedades Anônimas, é a extinção de sociedades que se unem, para formar uma sociedade nova que a elas sucederá em direitos e obrigações (podendo ou não adotar a identidade de uma delas), mas não será objeto do presente artigo, cujo foco é aquisição de parte ou totalidade de uma empresa por outra pessoa jurídica. Também não vamos discorrer a respeito de joint ventures ou parcerias, e, menos ainda, do mercado público de ações, em que qualquer pessoa, física ou jurídica, pode comprar ações de empresas listadas em bolsa de valores. A ideia é trazer os aspectos jurídicos gerais corporativos das aquisições privadas na perspectiva do adquirente. No mercado privado de participações societárias, podemos ter a aquisição da totalidade das ações ou quotas, ou de parte delas, quando poderá ocorrer a aquisição de controle ou de participação minoritária. No primeiro caso, que se caracteriza na definição tradicional de M&A,1 a companhia adquirente subsiste à operação e a empresa adquirida, se incorporada, será extinta com a compradora sucedendo-a nos bens, direitos 1. Como preleciona Fábio Ulhoa Coelho (2002, p. 116), as operações de fusões e aquisições congregam um conjunto de instrumentos contratuais e negócios jurídicos de natureza societária celebrados entre duas ou mais empresas que têm por objetivo a aquisição do controle societário ou a totalidade dos direitos e obrigações de uma pela outra (aquisição), ou a consolidação dos direitos e obrigações das sociedades envolvidas, formando uma pessoa jurídica de nova identidade (fusão).
14 Revista do Advogado | Nº 158 | JUL | 2023 e obrigações (LEMES JÚNIOR et al., 2002, p. 654).2 Quando a aquisição for de parte da empresa, por sua vez, não haverá a sua extinção ou incorporação, mas a empresa adquirente, como acionista ou quotista, passa a ter obrigações e responsabilidades.3 A complexidade do processo de aquisição vai depender do tamanho da empresa e do segmento em que ela atua, além da sua maturidade. 2.1. Etapas para a aquisição de participação societária Várias são as etapas de uma operação de aquisição.4 Existe uma avaliação prévia e estratégica que busca entender quais seriam potenciais targets no mercado para determinado objetivo de uma sociedade, e que culmina com a aprovação (ou não) do investimento – pela alta Administração – na empresa que se pretende adquirir. Nessa definição estratégica, também se determina a faixa de referência do valor da empresa target (valuation), que pode resultar no sucesso ou insucesso da operação, desde a perspectiva da compra propriamente dita (se há mais de um interessado, o valor tende a ser maior e a margem de negociação menor), ou do resultado que se pretende obter com a transação (pagando- -se um preço alto, a operação pode não gerar o ganho esperado).5 2. É o que dispõe o art. 227 da Lei das Sociedades Anônimas: “A incorporação é a operação pela qual uma ou mais sociedades são absorvidas por outra, que lhes sucede em todos os direitos e obrigações”. 3. Aqui, estamos incluindo no conceito de aquisição não só aquela relacionada à totalidade da empresa, mas também a de parte relevante da sociedade, ainda que minoritária. 4. Betania Tanure (2011) resume em seis etapas macro: definição da intenção de compra, identificação da oportunidade/valor, due diligence, negociação, fechamento (closing) e integração. 5. Roy Martelanc et al. (2010, p. 1-2) ponderam que “A determinação do valor das empresas é o fator-chave nas negociações de fusões e aquisições e tem como objetivo estimar uma faixa de referência que sirva como base nas negociações. Muitas fusões e aquisições deixam de ser bem-sucedidas principalmente quando começam mal, ou seja, quando se paga caro demais pela aquisição [...]. Por outro lado, compradores que não se mostram dispostos a pagar um preço adequado pelas empresas que pretendem adquirir podem não obter êxito em suas estratégias de crescimento por meio de aquisições. [...] o valor de um negócio Com esse mapeamento e, havendo um processo de concorrência ou uma aproximação entre as empresas para potencial aquisição, inicia-se uma fase pré-negocial, com a assinatura de um Acordo de Confidencialidade para que as partes possam trocar informações sensíveis. Este é o primeiro documento da operação e pode ser o único, caso a adquirente verifique que não há razões para seguir. Identificado um potencial valor na operação, a empresa com eventual interesse na aquisição poderá apresentar uma Oferta Não Vinculante ou uma Carta de Intenções, demonstrando o seu desejo de adquirir a empresa ou parte dela e definindo período de exclusividade para a negociação, valor, estrutura e condições de pagamento, sujeito ao cumprimento de determinadas condições. Havendo a aceitação pelos acionistas ou quotistas da target, inicia-se o processo de M&A, com reunião de kick-off, definição de PMO,6 e a auditoria, também conhecida como Due Diligence, cuja complexidade e prazo de conclusão dependerão do tamanho e segmento da empresa.7 A auditoria serve para conhecer a sociedade e identificar riscos na operação, devendo avaliar não só a empresa target como também os vendedores. é definido pelo processo de negociação entre o comprador e o vendedor e que o valor ‘justo’ de uma empresa, estabelecido pelos processos de avaliação [...]. Entretanto, se existir apenas um comprador potencial para uma empresa, seu valor estará mais próximo do preço que ele estiver disposto a pagar [...]”. 6. Abreviação de Project Management Officer, responsável por gerenciar e garantir que todas as etapas estão sendo cumpridas e no prazo. 7. Existem aquisições “porteira fechada”, em que a auditoria serve para se ter um entendimento sobre a empresa, que está sendo adquirida por um valor que independe da sua regularidade e riscos existentes. A complexidade do processo de aquisição vai depender do tamanho da empresa e do segmento em que ela atua.
15 M&A, venture capital e advocacia corporativa: uma visão geral e prática. Essencial é fazer a diligência jurídica, financeira e contábil, mas também não se pode esquecer da auditoria técnica (por exemplo, operacional, regulatória, ambiental, recursos humanos, segurança cibernética, privacidade, compliance), cuja profundidade e matérias podem variar a depender da atividade da target. Por exemplo, se é uma empresa no segmento de mineração, há a necessidade de uma investigação aprofundada em questões ambientais; se no segmento de tecnologia, existe um grande foco em questões de segurança cibernética e sistemas. Um data room virtual facilita a organização e a consulta de documentos. A avaliação jurídica, basicamente, contempla societário, contencioso, trabalhista, contratos, propriedade intelectual, tributário, proteção de dados, regulatório, imobiliário e aspectos de compliance que vão desde a legislação anticorrupção à antitruste. É preciso atenção para contratos e licenças/ autorizações pois pode haver a necessidade de aprovação prévia da contraparte ou da autoridade pública para eventual troca de controle e/ou reorganizações societárias, sob pena de rescisão contratual, antecipação de dívidas, revogação de licenças/ autorizações, etc. O relatório da Due Diligence pode ocasionar ajustes no valor proposto para a operação e indicar preocupações que precisam ser resolvidas antes da aquisição ou em determinado período pós-aquisição, além de direcionar questões relacionadas a representações, garantias e indenizações no contrato definitivo. Eventualmente, a depender do que é encontrado, o deal pode restar inviabilizado e o processo de M&A acaba nesse estágio. Paralelamente à auditoria e de acordo com os dados nela coletados, é feito um estudo jurídico e tributário de definição da melhor estrutura para a aquisição, que pode ser por meio de aquisição de participação societária, investimento, dívida conversível em ações, permuta de ativos, etc., por meio de incorporação da adquirida, aumento de capital com emissão de novas ações, cisão e aporte em sociedade de propósito específico, entre outros modelos possíveis. No caso de empresas integrantes de grupo econômico, também é definida a entidade jurídica que fará a aquisição. Essas escolhas são refletidas nos documentos definitivos, que formalizarão a compra. 2.2. Documentos definitivos A estrutura escolhida e negociada para efetivar a operação definirá o documento adequado para formalizar a compra, que pode ser, por exemplo, Contrato de Compra e Venda de Participação Societária (Ações ou Quotas), Contrato de Permuta de Ativos, Acordo de Investimento, Opção de Compra, etc. A entidade jurídica a fazer a aquisição também pode trazer algumas particularidades ao instrumento. Por exemplo, se estiver no exterior, influenciará a escolha de método de solução de controvérsias, lei e foro aplicáveis. O relatório da auditoria e seus “achados” vão direcionar eventual renegociação do preço e das condições propostas, as situações que devem ser resolvidas pelo vendedor antes de se efetivar a venda, obrigações e responsabilidades, inclusive pós-fechamento. É no contrato de aquisição que vendedores e compradores declaram as suas representações e garantias, cuja violação pode gerar a obrigação de indenizar. Eventuais exceções, como algo que possa estar em processo de regularização, devem ser expressamente previstas. Havendo mais de um acionista ou quotista, ainda mais quando houver características e/ou classes diferentes, a complexidade nos documentos e nas tratativas pode aumentar, como também no caso em que a empresa estiver listada em bolsa de valores. Por exemplo, empresas que possuem sócios- -fundadores, investidores-anjo, investidores (como os de rodadas de investimento) e opcionistas8 8. Aqueles que possuem opções de compras de ações. Usualmente, são os empregados mais seniores e estratégicos.
16 Revista do Advogado | Nº 158 | JUL | 2023 podem demandar negociações pontuais e contratos de aquisição distintos. Além disso, havendo Acordo de Acionistas, é preciso respeitar direitos existentes e, caso a empresa remanesça com mais de um sócio, negociar direitos e deveres que serão aplicáveis ao comprador e aos demais, a partir da compra. É na elaboração e na discussão dos documentos definitivos que o Departamento Jurídico assume um grande protagonismo na operação. São incansáveis debates e negociações de termos complexos e extensos que demandam muita atenção, numa corrida contra o tempo para concluir a operação no prazo programado. Cláusulas que merecem uma maior preocupação são as que definem as representações e garantias, o cálculo do preço, as condições precedentes, as indenizações e garantias atreladas. Além do instrumento que efetiva a aquisição e o acordo de acionistas (quando for o caso), outros acordos compõem os documentos definitivos. São documentos ancilares que integram a negociação e auxiliam na continuidade do negócio. Como exemplo, Contratos de Fornecimento (insumos, serviços, tecnologia, etc.), Contrato de Administração (caso executivos permaneçam no Conselho de Administração ou como administradores da empresa por um período determinado para o cumprimento de metas e recebimento de earn-out, quando não seja contratado via CLT), Garantias (penhor, conta-garantia, fiança, etc.), entre outros. Ocorrida a assinatura do contrato de aquisição (signing), é preciso que as condições precedentes sejam cumpridas (se houver) no prazo assinalado no contrato. Essas condições dizem respeito a questões que obrigatoriamente precisam ocorrer antes da tradição, incluindo aprovações societárias e regulatórias (por exemplo, da autoridade de defesa da concorrência, quando houver a exigência de aprovação prévia), situações que necessitam de regularização pelo risco considerável e que o comprador não quer assumir e, quando for o caso, estruturações societárias, emissão de ações e aporte de bens ou capital. Após o cumprimento das condições precedentes (ou, em caso de um waiver por parte do comprador, quando for possível), a operação é performada, ocorrendo o seu fechamento (closing), e as partes assinam o certificado correspondente por ocasião do pagamento do preço (ou de parte dele, a depender da negociação). 2.3. Pós-fechamento (post-closing) Todo fechamento é uma grande comemoração. O M&A é um projeto estratégico que envolve discussões estressantes e prazos desafiadores, e precisa ser celebrado. Não obstante, a conclusão do deal não é uma “virada de página”. Após o fechamento, ainda remanescem obrigações e procedimentos que, a depender do tamanho e impacto da aquisição, podem gerar um aumento considerável de trabalho em várias áreas. Se houver a integração de operações e pessoas, a complexidade aumenta, e o Departamento Jurídico exerce um papel fundamental. Também, é preciso fazer o registro dos atos societários correspondentes, o pagamento de eventuais parcelas remanescentes do preço (incluindo earn-out), o provisionamento de valores, o controle de obrigações pós-fechamento, a eventual substituição de garantia e colocar em prática o fluxo das indenizações por demandas referentes ao período em que a gestão era dos vendedores. Para isso, é necessário um controle efetivo de processos e gastos (com comprovantes) para reembolso ou desconto em conta-garantia. É na elaboração e na discussão dos documentos definitivos que o Departamento Jurídico assume grande protagonismo na operação.
17 M&A, venture capital e advocacia corporativa: uma visão geral e prática. Além disso, os contratos de aquisição usualmente possuem cláusulas de não competição e não aliciamento, para a proteção do fundo de comércio, em prazo de até cinco anos. O descumprimento dessas obrigações pode gerar a aplicação de penalidades que incluem altas multas. 3. Venture capital e private equity Dentre as operações de aquisição de participação societária, os investimentos via fundos de VC e PE, tipicamente aplicados em empresas que nascem como startups, têm um processo similar ao de um M&A tradicional, mas com algumas especificidades. São transações que ocorrem num estágio preliminar da sociedade, quando demonstrada certa proeminência do negócio e potencialidade de sucesso. Trata-se de financiamento em empresas ou negócios inovadores por um (grupo) provedor de capital, por meio de aquisição de participação societária na empresa-alvo ou por aporte de recursos (em troca de ações ou opções). O propósito é o de obter uma participação societária temporária (médio e longo prazo) em empresa de capital fechado, para recuperar o valor investido com lucro, em razão do crescimento da companhia. A aposta é sempre de um retorno considerável do investimento privado, pelo alto potencial de crescimento da empresa, sendo um capital com exposição a risco. O tipo de investimento, se VC ou PE, vai depender do grau de maturidade da empresa. Usualmente, os investimentos em startups se iniciam com indivíduos (investidor-anjo) e, conforme a empresa for crescendo e se consolidando, surgem os investidores pessoas jurídicas (nas rodadas de VC) e fundos de investimentos em participações (FIPs).9 Estes 9. V. Guia de Private Equity e Venture Capital do Instituto Mineiro de Mercado de Capitais (IMMC, p. 10). Os estágios e alternativas de captação de recursos são resumidos conforme a seguir: (i) startups –atéR$2milhões, viaanjosousubvenções (fasepré-VC); últimos, que surgem no estágio de PE, são fundos de investimento em participações com recursos de um conjunto de investidores, como fundos de pensão, family offices, investidores internacionais, agências de desenvolvimento e fomento, entre outros. O objetivo dos FIPs é o de obter o melhor retorno possível a partir da aquisição de uma carteira formada por vários tipos de investimentos, durante um prazo determinado. O potencial é de ganhos significativos no momento do desinvestimento, que pode ocorrer via operação de M&A ou de abertura de capital. Nessa perspectiva, a aquisição de participação societária em empresas que nascem como startups pode ser representada pelo quadro a seguir: Figura 1: Tipos de Investimentos. Fonte: Guia de Private Equity e Venture Capital (IMMC, p. 3). Quanto menores o valor da empresa e o seu grau de maturidade, maior o risco e menor será o valor do investimento (até mesmo por estar atrelado ao valuation). Essa exposição a risco e o valor a investir têm reflexos no que se propõe destinar à análise da operação. E isso impacta diretamente na perspectiva jurídica, tanto na auditoria quanto nos documentos (ii) faturamento de até R$ 5 milhões – investimentos de R$ 2 a 5 milhões via fundos de seed capital (VC – série A); (iii) faturamento de R$ 5 a 100 milhões – investimentos de R$ 5 a 30 milhões via fundos de VC (rodadas na série B em diante); faturamento acima de R$ 100 milhões – investimentos acima de R$ 30 milhões via fundos de PE.
18 Revista do Advogado | Nº 158 | JUL | 2023 definitivos (usualmente por adesão e sem muita margem para alteração, pois integram o “pacote” da rodada para todos os potenciais investidores) e, consequentemente, nos direitos políticos, econômicos e de governança. Com efeito, quando se trata de uma rodada de investimentos de VC (séries A a C em diante) e a empresa não é a líder, a due diligence é feita de maneira simplificada, usualmente apoiando-se no relatório de auditoria feito por aquele que lidera a rodada e em informações públicas da companhia, sócios-fundadores e demais integrantes do cap table. É importante que, na empresa, o Departamento Jurídico oriente qual seria o mínimo necessário para a auditoria que, obrigatoriamente, deve passar pela frente jurídica, financeira e de compliance. Segurança cibernética também pode ser relevante, por exemplo, caso exista algum tipo de integração de sistemas. Antes de seguir com a análise dos documentos definitivos, ainda que sem muita margem de negociação, algumas definições iniciais devem ser verificadas pelo advogado, incluindo, mas não se limitando à entidade jurídica que fará a aquisição, os direitos mínimos que se pretende ter (board observer, put option a um valor irrisório, direito a voto, direitos intermediários entre o líder da rodada e outros investidores, etc.), o formato da aquisição (acordo de investimento, opção de compra, mútuo conversível em participação, bônus/debêntures/ notas promissórias conversíveis em ações, Simple Agreement for Future Equity (Safe), entre outros), a classe das ações (se ordinárias ou preferenciais) e o prazo da rodada. É possível que sejam negociadas condições específicas para um determinado investidor e isso demande um acordo adicional que deve ser subscrito pelos demais acionistas e dada a visibilidade a futuros. Para os documentos definitivos, é ainda importante verificar se a investida é empresa brasileira, ou se tem uma estrutura Cayman-Delaware, muito comum nesse tipo de operação. Neste último caso, a análise dos documentos e a auditoria podem ser mais complexas para o advogado brasileiro, que demandará apoio local. Com o investimento, é possível que também surjam parcerias comerciais entre investidor e investida, em razão das sinergias dos negócios e potencial para impulsionar o crescimento de ambos. Da mesma maneira que um M&A tradicional, essas operações possuem um pós-closing que deve ser administrado, especialmente no que se refere ao dia a dia societário, o que inclui o acompanhamento da diluição da participação societária em razão de novas rodadas. 4. Aspectos concorrenciais A análise sob a perspectiva de defesa da concorrência se inicia quando a empresa está estudando investir. O Jurídico pode orientar a respeito do possível sucesso ou não de uma aquisição, sob o olhar da autoridade antitruste, antes que a companhia se movimente para um M&A. Em mercados concentrados, é provável que a operação não seja aprovada ou, se aprovada, tenha restrições, o que pode ser um bloqueio na continuidade do processo. Além disso, ainda que exista a probabilidade de aprovação (com ou sem restrições), é importante que a empresa tenha conhecimento da necessidade (ou não) de submissão da operação à análise prévia do Conselho Administrativo de Defesa Econômica (Cade), já que a compra de participação societária configura um ato de concentração, quando preenchidos os requisitos do art. 88 e ss. da Lei nº 12.529/2011. Havendo a obrigatoriedade de Antes de seguir com a análise dos documentos definitivos, algumas definições iniciais devem ser verificadas pelo advogado.
19 M&A, venture capital e advocacia corporativa: uma visão geral e prática. autorização prévia por parte da autarquia, esse fator pode impactar os prazos estimados para o fechamento da operação e a visibilidade a respeito precisa ser dada desde logo para as áreas envolvidas. É importante ressalvar, entretanto, que a preocupação concorrencial não se limita ao ato de concentração, mas também é preciso ter cautelas sob a perspectiva da conduta – de infração à ordem econômica – especialmente quando a aquisição estiver ocorrendo entre concorrentes ou partes verticalmente relacionadas.10 A esse respeito, é preciso ter atenção a cláusulas de não concorrência e não aliciamento, como também ao compartilhamento de informações concorrencialmente sensíveis, que é crítico. Ao iniciar o processo de avaliação da empresa, o ideal é que o acordo de confidencialidade tenha a previsão de um clean team, que estará dedicado ao projeto e usará as informações coletadas para este fim único e exclusivo, sem a possibilidade de compartilhamento de dados com áreas de negócios, por exemplo. Esse procedimento também evita a consumação da operação previamente à análise da autoridade,11 quando esta for necessária. Resumidamente, em sendo uma aquisição direta ou indireta (compra ou permuta) de participação societária ou de valor mobiliário conversível em ação, da totalidade, controle ou parte minoritária de uma empresa,12 estamos diante de um ato de concentração (art. 90, inciso II, da Lei nº 12.529/2011), que será de submissão prévia obrigatória à autoridade antitruste se, no balanço, o faturamento bruto anual ou volume de negócios total no país das partes, no 10. Dessa maneira, quando a concentração econômica não necessita de aprovação prévia do Cade, ainda assim é preciso fazer a análise concorrencial da operação e seus documentos, para que não ocorra uma infração à ordem econômica, conforme previsto no art. 36 da Lei nº 12.529/2011. Ademais, o Cade pode requerer a submissão do ato à sua análise, em até um ano após a consumação da operação (art. 88, § 7º, Lei nº 12.529/2011). 11. Recomendamos seguir o passo a passo que o Cade dispõe em seu Guia para Análise da Consumação Prévia de Atos de Concentração Econômica (2015). 12. As aquisições de participação minoritária estão disciplinadas na Portaria Cade nº 33/2022. ano anterior ao da operação, for, de um lado, igual ou superior a R$ 75 milhões, e, de outro, igual ou superior a R$ 750 milhões (art. 88 da Lei nº 12.529/2011, conforme a Portaria Interministerial nº 994, de 30 de maio de 2012). Neste caso, a aprovação regulatória será condição precedente para o fechamento da operação. Se a operação não for aprovada pelo Cade, a aquisição não poderá ser consumada. Observe-se que, quando se tratar de opção de compra nos parâmetros antes mencionados, a aprovação deve ser prévia ao seu exercício. A depender da complexidade e do potencial ofensivo à concorrência, o rito será sumário – com conclusão em até 30 dias – ou ordinário – com conclusão em até 240 dias, acrescidos das prorrogações legais –, conforme disciplina a Resolução Cade nº 33/2022. Tal diploma regulamentar também prevê as hipóteses em que a aquisição de parte de empresa seria de análise obrigatória, considerando duas situações: (i) quando a empresa investida não for concorrente nem atue em mercado verticalmente relacionado, e a participação direta ou indireta resultar em 20% ou mais do capital social ou votante da adquirida; e (ii) se a empresa investida for concorrente, ou atue em mercado verticalmente relacionado, e a participação direta ou indireta resultar em 5% ou mais do capital social ou votante da adquirida (art. 10). 5. Conclusão Operações de aquisição de participação societária são estratégicas e complexas, demandando do advogado corporativo um olhar jurídico generalista e o conhecimento de outras áreas. A complexidade dessas operações pode aumentar a depender de fatores como societários e operacionais da investida, como também em razão do segmento em que atua. O processo de M&A passa por várias etapas e o Jurídico exerce um papel fundamental em todas elas, mas é muito demandado na auditoria e nos documentos definitivos. As operações de VC e PE possuem um processo semelhante, porém com
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